한국 태양광 (밸류체인, 폴리실리콘, 공급망)
솔직히 이건 예상 밖이었습니다. 몇 년 전 선배가 "태양광은 정책이 밀어주니까 무조건 간다"며 꽤 큰 돈을 넣었는데, 시장은 커졌는데 주가는 안 움직였습니다. 그 경험이 지금 다시 태양광을 볼 때마다 머릿속에 걸립니다. 이번엔 구조가 다르다고들 하는데, 정말 그럴까요?
태양광 밸류체인, 어디서 돈이 막히는가
태양광 산업은 단계가 꽤 복잡합니다. 폴리실리콘(polysilicon)에서 시작해서 잉곳, 웨이퍼, 셀, 모듈 순으로 이어지는 구조입니다. 여기서 폴리실리콘이란 태양광 패널의 핵심 원재료로, 실리콘을 고순도로 정제한 물질입니다. 쉽게 말해 태양광 산업에서 철강이나 반도체의 웨이퍼 같은 역할을 합니다.
선배가 뒤늦게 깨달은 것도 바로 이 구조였습니다. 당시 투자 논리는 "정부가 신재생 에너지를 밀어주니 태양광 기업이 돈을 번다"는 것이었는데, 실제로는 폴리실리콘부터 모듈까지 어느 한 단계라도 중국이 가격을 무너뜨리면 전체가 흔들렸습니다. 시장은 성장했지만, 수익은 중국 쪽으로 쏠렸던 겁니다.
지금 상황에서 가장 주목해야 할 병목(bottleneck) 구간은 잉곳과 웨이퍼입니다. 병목이란 전체 공정에서 처리 속도가 가장 느린 구간을 의미하는데, 이 단계가 막히면 폴리실리콘을 아무리 잘 만들어도 다음 단계로 넘어갈 수가 없습니다. 지금 중국이 이 구간 관련 장비의 수출을 사실상 지연시키고 있다는 이야기가 업계에서 흘러나오는 이유가 여기 있습니다.
제가 들은 바로는 통관이 이상하게 지연되거나 승인이 미뤄지는 식이라고 합니다. 공식적으로 "막는다"고 발표한 적은 없습니다. 그런데 장비들이 항구에서 나오지 못하고 있다는 게 업계 분위기입니다. 중국이 공식 발표 없이 움직이는 방식은 사실 처음이 아니라는 점에서, 이게 단순한 행정 지연이 아닐 가능성이 높습니다.
비중국 폴리실리콘, 왜 다섯 배나 비싼데 팔리는가
여기서 하나 여쭤보고 싶습니다. 중국산 폴리실리콘이 킬로그램당 5~6달러인데 비중국산이 17~26달러라면, 누가 비중국산을 사겠냐는 생각이 드시지 않습니까?
그런데 실제로는 팔립니다. 그것도 꽤 잘 팔립니다.
이유는 간단합니다. 미국 시장에서 중국산은 쓸 수가 없는 구조가 이미 만들어졌기 때문입니다. 위구르 강제노동 방지법(UFLPA)이 그 핵심입니다. UFLPA란 중국 신장 위구르 자치구에서 강제 노동으로 생산된 상품의 미국 수입을 원천 금지하는 법으로, 2022년부터 시행되었습니다. 전 세계 폴리실리콘 공급의 약 40%가 이 지역에서 나오다 보니, 법 시행 이후 비중국산 수요가 급격히 올라갔습니다.
이 구조에서 비중국 폴리실리콘을 공급할 수 있는 기업은 사실상 세 곳뿐입니다. 독일의 바커(Wacker), 미국의 햄록(Hemlock), 그리고 한국의 OCI 홀딩스입니다. 공급자가 셋뿐인 시장은 과점(oligopoly)이라고 부릅니다. 과점이란 소수의 공급자가 시장을 지배하는 구조로, 이 경우 가격 결정권은 사실상 공급자 쪽에 있습니다.
그리고 OCI 홀딩스가 공급하는 폴리실리콘은 가격이 비중국산 중에서 하단에 위치합니다. 업계에 있는 분들께 여쭤보니 가격은 저렴한데 품질은 바커나 햄록보다 오히려 낫다는 평가도 나옵니다. 전기비가 생산 단가의 약 40%를 차지하는 이 산업에서 말레이시아의 저렴한 수력발전 전력이 핵심 경쟁력이 되는 겁니다.
미국 태양광 시장의 성장 속도도 이 맥락에서 봐야 합니다. 2021년부터 2024년까지 미국 신규 발전 설비 중 태양광 비중이 가장 높았고, 2024년 기준으로는 무려 66%에 달했습니다(출처: 미국 에너지정보청 EIA). 향후 10년간 490GW 규모의 태양광이 설치될 것으로 전망되는데, 이는 연간 약 50GW 수준으로 원전 50기에 해당하는 물량입니다. 이 수요를 비중국 공급망으로 채워야 한다는 게 현재 미국의 방향입니다.
이 상황에서 OCI 홀딩스가 기존 3만 5천 톤 생산 케파(생산 능력)에서 3만 톤을 추가 증산해 2028년까지 6만 5천 톤 체제를 만들겠다고 발표한 것은, 그냥 사업 확장이 아닐 가능성이 있습니다. 시점을 보면 일론 머스크가 발표한 2028년 100GW 우주 태양광 생산 계획과 맞아떨어집니다. 물론 OCI 홀딩스는 아직 공식적으로 스페이스X와의 계약을 확인하지 않았습니다만, 수치들이 묘하게 겹칩니다.
지금 시장이 놓치고 있는 리스크 세 가지
그런데 저는 여기서 잠깐 멈추게 됩니다. 선배가 "맞는 이야기를 하다가 틀린 타이밍에 들어갔다"는 경험이 떠오르기 때문입니다.
지금 시장이 과소평가하고 있다고 느끼는 리스크를 정리하면 다음과 같습니다.
- 잉곳·웨이퍼 장비 문제가 해소되지 않으면, 폴리실리콘 수요 자체가 막힌다. 아무리 폴리실리콘이 좋아도, 그것을 잉곳으로 가공할 장비가 없으면 구매 수요가 생기지 않습니다.
- 트럼프 행정부가 태양광 산업에 얼마나 적극적으로 협상 카드를 쓸지 불확실합니다. 미중 정상회담이 분위기를 바꿀 수 있지만, 장비 수출 문제는 미국이 막은 게 아니라 중국이 자체적으로 조절하는 부분이라 협상 구도가 단순하지 않습니다.
- 비중국 공급망 구축에는 시간이 걸립니다. 수요는 지금 당장 있는데, 공급 증설은 2028년 이후입니다. 그 사이 기간 동안 주가와 실적이 어떻게 움직일지는 별개의 문제입니다.
중국이 오랫동안 공격적인 보조금과 덤핑으로 글로벌 태양광 산업 구조를 바꿔놓았다는 점도 기억해야 합니다. 그 과정에서 한국 태양광 기업들도 상당한 타격을 입었습니다. 지금은 반대로 중국이 구조조정에 들어갔고, 4월 1일부로 증치세 환급을 폐지하면서 수출 보조금도 사실상 없앴습니다. 증치세 환급이란 기업이 제품을 수출할 때 중국 정부가 세금 일부를 돌려줬던 제도로, 일종의 수출 보조금 역할을 했습니다. 이게 사라지면 중국산 제품의 가격 경쟁력도 조금씩 달라질 수 있습니다(출처: 로이터).
산업의 방향은 맞는 것 같습니다. 비중국 태양광 수요는 실재하고, 공급자는 극히 제한적입니다. 그 안에서 한국 기업들이 의미 있는 위치를 차지하고 있다는 것도 맞습니다. 다만 이 산업은 기술 경쟁이기 이전에 지정학(geopolitics)과 외교, 공급망 구조가 얽힌 복합 방정식입니다. 선배가 당시에 놓쳤던 것처럼, 지금도 "방향이 맞다"는 것과 "그 기업이 돈을 번다"는 것은 다른 이야기일 수 있습니다.
이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 투자 조언이 아닙니다. 투자 판단은 반드시 본인의 책임 아래 전문가와 상의하시기 바랍니다.