외국인이 상반기에만 103조 원어치 주식을 팔아치우는 동안 코스피는 8,800을 돌파했습니다. 이 숫자를 처음 접했을 때 솔직히 뭔가 이상하다는 느낌이 먼저 들었습니다. 주식 시장의 기본 원리로는 설명이 안 되는 흐름이었거든요. 그 이면을 들여다보니, 국민연금이 38년 만에 처음으로 핵심 운용 원칙을 뒤집고 있었습니다.
국민연금이 시장을 떠받치는 구조, 착시 상승인가
지금 코스피가 오른 이유를 정말 단순하게 설명하면 이렇습니다. 외국인이 팔아도 국민연금이 팔지 않았습니다. 그리고 국민연금 규모가 워낙 크다 보니, 팔지 않는 것만으로도 시장 가격이 유지될 수 있었던 겁니다.
국민연금의 전체 자산은 약 1,800조 원입니다. 원래 이 가운데 국내 주식에 투자하는 비중은 14.4%로 설정되어 있었고, 장기적으로는 13%까지 낮출 계획이었습니다. 여기서 리밸런싱(Rebalancing)이란 개념이 중요합니다. 리밸런싱이란 자산 배분 비율이 목표치를 벗어날 때 주기적으로 사고팔며 원래 비율로 되돌리는 작업입니다. 국민연금은 이 원칙 덕분에 주가가 오르면 조금씩 팔아 차익을 실현하고, 떨어지면 저가에 담는 방식으로 지난 38년간 안정적인 수익을 유지해 왔습니다.
그런데 2026년 1월, 국민연금 기금운용위원회가 이 리밸런싱을 한시적으로 유예한다고 발표했습니다. 명분은 환율 안정이었습니다. 국내 주식을 계속 보유함으로써 외환 시장 불안을 완화하겠다는 논리였는데, 제가 보기에 이건 처음부터 설득력이 없었습니다. 국민연금은 노후 소득 보장을 위해 만들어진 기관이지, 환율 방어를 위한 도구가 아니기 때문입니다.
결과도 그 판단을 뒷받침합니다. 환율은 이 조치 이후에도 1,550원에 육박했습니다. 명분으로 내세운 환율 안정은 사실상 실패했습니다. 그런데 5월에는 국내 주식 목표 비중을 기존 14.4%에서 20.8%로 또 올렸습니다. 비공개 허용 범위(기존에는 ±5% 포인트, 즉 최대 19.9%까지 허용)마저 비밀로 전환했고, 기금운용위원회 회의록은 4년간 봉인하기로 했습니다. 여기서 SAA(전략적 자산 배분, Strategic Asset Allocation)란 장기 목표 수익률과 리스크를 기반으로 각 자산군의 비중을 사전에 설정하는 중장기 투자 계획을 말합니다. 이 SAA 자체를 수시로 바꾼다는 것은 연기금 운용의 가장 기본적인 원칙을 훼손하는 행위입니다.
현재 추정되는 국민연금의 국내 주식 보유 비중은 약 30%, 금액으로는 555조 원 수준입니다. 원래 원칙대로라면 보유해야 할 260조 원보다 무려 290조 원을 초과하고 있는 셈입니다. 지금 시장 상황을 한 줄로 정리하면, 국민연금이 팔지 않아서 주가가 버티고 있는 것이지 시장 펀더멘털(Fundamental, 기업의 실적·경제 여건 등 내재적 가치)이 개선돼서 오른 게 아닙니다.
지금 코스피를 보고 상승장이라고 판단하시겠습니까? 저는 그렇게 보지 않습니다.
핵심 포인트:
- 외국인은 상반기에만 103조 원 순매도, 역대 최대 규모
- 국민연금 국내 주식 비중: 원칙 14.4% → 현재 추정 30% (555조 원 보유)
- 리밸런싱 유예, 목표 비중 상향, 허용 범위 비공개, 회의록 4년 봉인
채권금리 급등이 말해주는 것, 시장은 이미 신호를 보내고 있다
주가만 보면 호황처럼 보이지만, 다른 시장 지표들은 완전히 다른 얘기를 하고 있습니다. 혹시 지금 우리나라 국고채 금리가 얼마인지 확인해 보셨습니까?
10년물 국고채 금리는 지난해 5월 2.7%에서 최근 4.2%를 넘어섰습니다. 국고채(국고채권, Government Bond)란 정부가 재정 조달을 위해 발행하는 채권으로, 그 금리는 시중 금리 전반의 기준점 역할을 합니다. 금리가 이 정도 속도로 오르는 건 평상시엔 보기 드문 현상입니다.
이 금리 급등의 배경에는 국민연금의 채권 투자 축소가 직접적으로 작용하고 있습니다. 원래 국민연금은 국내 채권 시장의 가장 큰 매수 주체입니다. 그런데 전체 자산을 주식에 집중 배분하다 보니, 채권 보유 비중이 원래 목표치(약 23%) 보다 크게 낮아진 것으로 추정됩니다. 채권 수요가 줄어드니 채권 가격은 내려가고, 채권 가격과 반대로 움직이는 금리는 오르게 됩니다.
여기에 주가 급등이 불러온 신용 수요 확대까지 겹쳤습니다. 너도나도 빚을 내 주식을 사려다 보니 시중 자금 수요가 늘었고, 이것이 금리 상승 압력을 더 키웠습니다. 자본시장연구원에 따르면 연기금의 자산 배분 왜곡은 채권 시장 수급 불균형으로 직결되어 금리 변동성을 높이는 주요 원인이 된다고 분석됩니다(출처: 자본시장연구원).
일본의 전례도 참고할 만합니다. 1990년대 초 일본 정부는 연기금에 주식 매각을 금지하고 추가 매수를 명령했습니다. 주가는 단기적으로 40% 가까이 올랐지만, 외국인들이 고점에서 대거 이탈하면서 연기금 자산이 동반 하락하는 최악의 결과를 맞았습니다. 이 경험이 일본 공적연금(GPIF)이 국내 주식 비중을 25% 수준으로 엄격히 제한하는 준칙을 도입한 배경입니다. GPIF는 스튜어드십 코드(Stewardship Code, 기관투자자가 주주로서 적극적으로 의결권을 행사하는 행동 지침)를 병행하며 기업 지배구조 개선을 유도했고, 이를 통해 실질적인 기업 가치 상승을 이끌어냈습니다. 한국 국민연금의 현재 방식과는 결이 다릅니다(출처: 한국은행).
제가 직접 수치들을 들여다보면서 가장 불안했던 지점은, 환율도 오르고 금리도 오르는 상황이 동시에 진행되고 있다는 점이었습니다. 환율만 오르면 금리를 올려 방어하는 선택지라도 있습니다. 그런데 금리마저 이미 치솟아 있으면 쓸 수 있는 정책 수단이 눈에 띄게 줄어듭니다. 금리가 높은 상태에서 기업들은 투자를 줄이고, 가계는 소비를 줄입니다. 그렇게 실물경제가 흔들리기 시작하면, 언젠가는 주가에도 부메랑으로 돌아오게 됩니다.
지금 코스피 상승을 순수한 호재로 받아들이기 전에, 환율과 채권금리가 동시에 보내는 신호를 함께 봐야 한다고 생각합니다.
지금 시장에서 가장 중요한 변수는 국민연금이 언제, 어떤 방식으로 이 과도한 주식 비중을 줄여나갈 것인지입니다. 555조 원 규모의 자산을 시장 충격 없이 정리하는 건 사실 거의 불가능에 가깝습니다. 국민연금이 조금만 팔아도 주가가 흔들릴 수 있고, 그렇다고 계속 보유하면 채권 시장과 외환 시장의 불균형이 더 커집니다. 저는 이 출구 전략이 현시점 한국 금융시장에서 가장 어렵고도 중요한 과제라고 봅니다. 단기 주가 수치보다 환율, 채권금리, 국민연금 실제 비중 변화를 함께 추적하는 것이 지금 시장을 읽는 더 정확한 방법이라고 생각합니다.
이 글은 개인적인 경험과 의견을 공유한 것이며, 전문적인 투자 조언이 아닙니다. 투자 결정은 반드시 전문가와 상담 후 신중하게 하시기 바랍니다.